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中国银河证券股份有限公司刘光意近期对李子园进行研究并发布了研究报告《2023年半年报点评：盈利率先显著修复，期待动销逐季改善》，本报告对李子园给出买入评级，当前股价为16.71元。
李子园(605337)
核心观点：
事件：8月24日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入7.0亿元（同比+0.1%，下同）；归母净利润1.3亿元（+30.6%）；扣非归母净利润1.3亿元（+56.0%）；折合23Q2实现收入3.6亿元（-0.9%）；归母净利润0.8亿元（+21.1%）；扣非归母净利润0.7亿元（+47.2%）。
需求弱复苏叠加白奶促销冲击致动销恢复偏慢，23Q2季末主动控货清库存以备新品上市。总体看，二季度收入端同比仍略有承压，但同比增速好于22Q4与23Q1二个季度的均值，反映动销复苏仍在途中，但节奏偏慢，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其是华东沿海人口回流速度较慢对现代渠道有所冲击；2）原奶价格下行致白奶产品促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显；
3）22年6月底提价后渠道补库致基数偏高；4）公司主动控货以备7月新品上市。分产品看，23Q2含乳饮料/其他饮料收入分别为3.5/0.08亿元，分别同比-0.2%/-44.9%，主业所受冲击相对更小。分区域看，23Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，分别同比-5.6%/+0.1%/+10.4%/-8.5%/+11.4%/-43.7%/-39.1%/+29.1%，西南、华南与电商市场表现相对稳健。渠道下沉，23Q2末经销商数量为2568家，环比+0.1%，北方地区属于新开拓市场，经销商数量略有波动，但南方优势市场稳健。
产品提价红利+成本压力减弱+费用投放节奏后置，23Q2盈利能力延续显著修复态势。归母净利率：23H1/23Q2分别为19.2%/21.2%，同比+4.5/3.9pcts，剔除政府补助等因素后，23Q2扣非归母净利率为20.3%，同比+6.6pcts，盈利能力显著改善，主要归因于提价+成本压力减弱+缩减广告费用。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为36.7%/36.8%，同比+5.5/5.7pcts，主要得益于提价红利持续释放，同时大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为9.7%/7.8%，同比-3.5/-4pcts，主要系公司控制费用投放节奏，7月品牌升级与包装换新，23H2将是费用投入窗口期。管理费用率：23H1/23Q2分别为4.5%/4.5%，同比+0.5/0.8pcts，主要归因于销售增速偏慢导致单位折旧摊销费用增加。
低基数背景下渠道补库叠加费用投放力度加大，23H2动销恢复速度的中枢有望抬升。展望23H2，相较于23H1利润端率先显著修复，23H2收入端有望接力，主要得益于：1）22年8月金华疫情与年底疫情达峰致收入低基数；2）新品上市后渠道在低库存状态下积极备货；3）品牌升级与费用投放拉动终端动销。此外，考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望保持弹性。
投资建议：小幅调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为3.0/3.66/4.40亿元，同比+35.9%/21.8%/20.4%，EPS为0.76/0.93/1.12元，对应PE为22/18/15X，公司23年PE略低于饮料可比公司均值23X，考虑到23H2业绩有望持续修复叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。
风险提示：需求恢复不及预期，新品不及预期，政府补助的不确定性等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券薛缘研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.99%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.16亿，根据现价换算的预测PE为21.08。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为24.84。
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